Inflația: se întâmplă din nou? (Op-ed)

În ultimul timp s-au intensificat discuțiile despre posibilitatea ca inflația din SUA să înceapă să crească relativ rapid și să redevină o problemă dacă stimulii acordați în timpul pandemiei se vor extinde cu 1,9 trilioane de dolari cât reprezintă pachetul fiscal propus. În teorie, influențele care derivă de aici pentru politica monetară a Fed nu ar trebui să ne îngrijoreze cu referire la politica noastră monetară, deoarece rata de schimb flexibilă ar trebui să elibereze rata internă a dobânzii de presiunile externe, permițându-i să ducă la atingerea scopurilor referitoare la stabilitatea prețurilor în România. Așa ar sta lucrurile dacă politica monetară ar influența condițiile monetare și financiare ale unei țări exclusiv prin rata dobânzii (canalul ratei dobânzii). Totuși, în realitate, pe de o parte, influența externă a politicii monetare a Fed este foarte puternică, iar pe de altă parte pandemia a creat condițiile ca inflația să crească în țările dezvoltate deoarece a făcut necesară apariția unei legături între guverne, firme și bănci care ar putea face dificilă retragerea la timp a stimulilor[1].

1. Politica monetară a Fed influențează politicile monetare ale lumii

Referitor la influența externă a politicii monetare din SUA, trebuie pornit de la faptul că lumea este puternic globalizată din punct de vedere financiar, cu ample dezechilibre globale. Indiferent care este cauza acestor dezechilibre, ele sunt asociate cu fluxuri financiare între țări, astfel că flotarea liberă a ratei de schimb nu poate izola condițiile monetare și financiare interne de cele externe. De exemplu, în România, în perioada 2004-2008, intrările masive de capitaluri în condiții de lichiditate abundentă la nivel global au dus la aprecierea leului, ceea ce scumpea creditul în lei relativ la cel în valută și îmbunătățea unele fundamente financiare microeconomice (profit, cash-flow, activul net), toate acestea slăbind efectul pe care creșterea dobânzilor îl avea asupra încetinirii creșterii creditului. Băncile extindeau creditul chiar dacă banca centrală întărea sau ar fi întărit politica monetară în linie cu cele mai exigente opinii. Invers, creșterea datoriilor externe în perioada 2004-2008 a slăbit eficiența cu care relaxarea politicii monetare a stimulat ieșirea din recesiune, deoarece o reducere a ratei dobânzii deteriora bilanțurile celor cu datorii valutare prin deprecierea leului (deteriora fundamentului financiar microeconomic numit „leverage”).

Ideea că banca centrală a SUA poate „exporta” politică monetară chiar și în țările care au rate de schimb perfect flexibile este tot mai discutată și luată în considerare în practica politicilor monetare. Hélène Rey a argumentat solid într-o serie de studii publicate între 2013 și 2018 că există un „ciclu financiar global care este influențat de țara cheie în sistemul monetar internațional, Statele Unite” și că „șocurile de politică monetară din US se transmit chiar și în țările avansate cu rată de schimb perfect flexibilă.” (International Channels of Transmission of Monetary Policy and the Mundellian Trilemma, paper presented at the 15th Jacques Polak Annual Research Conference, IMF, November 13–14, 2014 and revised on 22 December 2015). Recent, Keneth Rogoff a numit banca centrală a SUA „banca centrală globală de facto” (the de facto global central bank), atunci când și-a exprimat opinia că randamentele la bondurile americane cu maturitatea de 10 ani și ratele la creditele imobiliare deja cresc anticipând că Fed „va fi forțată să crească ratele (dobânzii-nota mea), în mod potențial spărgând bulele prețurilor activelor în întreaga lume.” (Are Inflation Fears Justified?, www.project-syndicate.org, March 1).

Deși ar putea părea surprinzător, criza pandemică a ajutat la formarea acestei anticipații că ar putea urma o perioadă de creștere a inflației și a ratelor dobânzilor în SUA dar și în alte țări, cu consecințe pentru toată lumea. Pentru a nu fi greșit înțeles, spun de la început că măsurile luate de guverne și de băncile centrale pentru a reduce suferința fizică și economică generată de pandemie au fost necesare. Nu am îndoială referitoare la această necesitate și încă din aprilie 2020 am scris că nu magnitudinea stimulilor necesari trebuie să fie o îngrijorare, atât timp cât alocarea acestor stimuli este ghidată de principii și are volumul necesar pentru a reduce cât mai mult apariția de valuri succesive ale pandemiei. În viziunea mea, pe care am exprimat-o încă de la începutul pandemiei, un volum inițial insuficient de stimuli ar fi dus la creșterea cheltuielilor publice și a riscurilor în viitor (Pandemia: cum să evităm ce e mai rău, www. luciancroitoru.ro). Totuși, așa cum voi arăta în acest articol, unul dintre principiile care trebuie să ghideze utilizarea stimulilor este retragerea imediată a acestora odată ce condițiile care i-au justificat nu mai există. Din păcate, exact acest lucru va fi greu de făcut.

2. Politica monetară și rolul particular al efectului de bilanț în țările dezvoltate

În cele mai multe țări, politicile dezvoltate ca răspuns la criza pandemică au avut printre obiectivele intermediare centrale menținerea creditării la un nivel cât mai înalt posibil, astfel încât recesiunea inevitabilă să fie cât mai atenuată. În acest proces, statul a absorbit o mare parte din riscurile existente la nivel microeconomic (gospodării și firme), deoarece șocul pandemiei a lovit mai întâi oferta, iar băncile centrale au creat condițiile pentru ca lichiditatea necesară să existe și au ajustat reglementările astfel încât condițiile financiare să fie favorabile extinderii creditării.

Indiferent ce a dus în practică la soluția descrisă, există suport teoretic care justifică o astfel de abordare și el vine cel mai clar de la teoria neokeynesistă. Această teorie conține un set eclectic de explicații referitoare la declanșarea unei recesiuni, majoritatea preluate din diverse teorii[2], dar ceea ce ne interesează aici este că are și un declanșator/mecanism propriu prin care explică scăderea cererii sau ofertei din economie și care a inspirat mix-ul de politici din timpul pandemiei

Acest mecanism propriu are la bază o distincție clară între oferta de bani și credit și se referă la variațiile în riscurile de eșec ale gospodăriilor, firmelor nefinanciare și firmelor financiare. Mai precis, schimbările în fundamentele financiare (profit, grad de îndatorare, cash-flow, avuția netă) ale acestor entități se reflectă în schimbarea percepțiilor subiective referitoare la riscul de eșec. Astfel, o deteriorare a fundamentelor financiare duce la percepția că riscurile de eșec au crescut.

Dacă deteriorarea fundamentelor financiare are loc din cauza unui șoc care duce la scăderea producției (ofertei), așa cum a fost pandemia, atunci fundamentele financiare se deteriorează și cresc percepțiile referitoare la risc, ceea ce duce la scăderea cererii din economie[3] (efectul de bilanț).

Pandemia a generat exact acest rezultat: sub  impactul șocului pandemic și al restricțiilor de mobilitate impuse de guverne ca răspuns la acest șoc, fundamentele financiare ale multor firme au început să se deterioreze, făcând dificilă accesarea de credite pentru a-și finanța activitatea la nivelul corespunzător cererii. Având în vedere că în economiile dezvoltate ratele dobânzilor erau deja virtual egale cu zero, atunci când pandemia a lovit societatea, statele și băncile centrale nu au avut nici o problemă în a distinge rolul special pe care îl va juca efectul de bilanț și au proiectat măsurile într-un mix țintind la reducerea riscurilor la nivelul gospodăriilor și firmelor.

În viziunea neokeynesistă pe care am reamintit-o mai sus și în circumstanțele generate de ratele dobânzilor foarte scăzute, împărțirea rolurilor între politici a rezultat în mod logic: băncile centrale trebuie să sporească amplu lichiditatea de care este nevoie pentru ca băncile să poată extinde creditele, iar guvernele trebuie să-și asume o mare parte din sarcina de a contribui la evitarea deteriorării fundamentelor financiare, pentru a sprijini creditarea. Astfel, principalele bănci centrale și-au expandat agresiv bilanțurile în 2020. Gaspar, Medas, Ralyea și Ture estimează că la nivel global sprijinul fiscal a ajuns la 12 trilioane dolari (Fiscal Policies for an Unprecedented Crisis, blogs.imf.org, 14 octombrie 2020). Rațiunea pentru împărțirea în acest fel a rolurilor între banca centrală și guvern, cu un important rol al guvernului în stimularea creditului poate fi mai bine înțeleasă dacă reamintim că, într-adevăr, lichiditatea sau, cu alte cuvinte, oferta de fonduri disponibilă pentru a fi dată cu împrumut, depinde de oferta de bani a băncii centrale, dar aceasta nu înseamnă că o creștere a lichidității de către banca centrală se va reflecta automat în creșterea creditului. Dacă riscurile referitoare la deteriorarea fundamentelor financiare sunt percepute ca foarte mari, atunci banca centrală nu va putea influența creșterea creditului. Invers, așa cum am exemplificat mai sus cu referire la economia României din perioada 2004-2008, dacă riscurile sunt percepute ca foarte mici, banca centrală nu va putea reduce semnificativ creditarea prin reducerea ofertei de bani.

Eficiența asimetrică a politicii monetare față de percepția referitoare la riscuri nu este atât de mult o problemă dacă alte canale de transmisie, cum ar fi cel al ratei dobânzii, al avuției sau al ratei de schimb au tracțiune mare (toate aceste canale depind semnificativ de rata dobânzii interne). Atunci când șocurile succesive determinate de valurile pandemice au afectat oferta și ulterior cererea din economie, ratele dobânzilor în țările dezvoltate erau deja foarte aproape de zero și eficiența relaxărilor cantitative era deja redusă, astfel că influența lor asupra creditării, a consumului și a investițiilor era mică. În schimb, ratele mici ale dobânzilor au stimulat creșterea prețurilor unor active, iar relaxările cantitative au creat presiuni pentru devalorizări competitive.

3. În pandemie, creditul bancar a depins de stimuli fiscali și de garanții

În acest context, sprijinul venit de la guvern a fost esențial pentru a stimula creditarea. Ajutorul pe care, în diferite țări, firmele l-au primit de la guvern a venit prin creșterea cheltuielilor pentru transferuri destinate menținerii ocupării forței de muncă, reducerii de impozite sau amânării la plată a impozitelor și, în fine, prin garanții acordate firmelor pentru a se putea împrumuta. Rezultatele au fost remarcabile. Sprijinul pe care guvernele l-au acordat firmelor în timpul pandemiei în formele menționate și în condițiile financiare facilitate de băncile centrale a permis creșterea creditelor cu ritmuri mai mari decât în perioada prepandemie. În particular, în zona euro, ritmul de creștere a creditului s-a triplat în timpul pandemiei (vezi Schnabel, op. cit., inclusiv pentru evoluția îndatorării, a creditelor neperformate, și a unor indicatori ce reflectă vulnerabilitatea corporațiilor în zona euro. Pentru date la nivel global se poate consulta Capitolul 1 din Global Financial Report, IMF, 2020).

Ideea de a interveni în această pandemie în combinația generică dintre guvern și banca centrală pe care am descris-o a fost bună și justificată. În criza din 2008, șocul cu care s-a confruntat economia a fost generat endogen în interiorul sistemului financiar și în prima rundă a impactat direct cererea din economie. Criza indica nevoia de a schimba ceva în structura efectivă a economiei. Intervenția fiscală și monetară împreună cu noua reglementare ca răspuns la criza din 2008 au contribuit probabil la conservarea acelor elemente ale structurii care trebuiau înlocuite și a produs noi distorsiuni în alocarea resurselor. În acest fel, s-a intărit ideea că băncile centrale și guvernele intervin pentru a salva structuri anacronice, ideea care acționează ca o puternică constrânge împotriva schimbării acestui comportament în viitor.

Spre deosebire de șocul din 2008, în criza generată de pandemia din 2020 socul a fost extern și în prima rundă a afectat producția, astfel că intervenția băncilor centrale și a guvernelor a contribuit la conservarea parțială a structurii efective a economiei existente la începutul anului 2020. Chiar dacă elementele învechite din acea structură fuseseră în mare parte conservate prin intervențiile fiscal-monetare din perioada 2008-2019, ea conținea totuși o importantă componentă rezultată în mod spontan, astfel că protejarea acelei componente împotriva unor modificări ce nu ar fi avut sursa în decizii individuale determinate de scopuri ultime, ci determinate de pandemie, era logică și legitimă. Astfel, procesul normal prin care piața elimină entitățile economic neviabile a fost parțial „suspendat” prin continuarea inflatării bilanțurilor băncilor centrale și prin suspendarea regulilor fiscale pentru a face posibile cheltuieli bugetare mai mari pentru sprijinirea firmelor și gospodăriilor.

4. În mod tehnic, stimulii fiscali în exces produc inflație

Având clarificată ideea că mixul de politici din timpul pandemiei a fost în general adecvat, este nevoie să înțelegem că, simetric, stimulii oferiți ar trebui retrași dacă situația sanitară și activitatea economică vor reveni la normal. Preocuparea noastră nu este referitoare exclusiv la cazul specific al României, ci, dat fiind caracterul global al piețelor financiare, inclusiv la pachetul de stimuli totalizând 1,9 trilioane dolari pe care îl are în plan administrația Biden și asupra cărora există dezbateri pro și contra între economiști americani cu reputație internațională.

În legătură cu acest pachet de noi stimuli aici vreau să menționez doar ideea exprimată recent de Schultz, Cogan și Taylor care după ce reamintesc că „legile fundamentale ale științei economice nu au fost revocate” (repealed), le răspund celor care susțin că nu ar trebui să ne îngrijorăm despre cheltuielile excesive afirmând că „cheltuielile guvernamentale extravagante au invariabil consecințe dăunătoare” și că „perioadele anterioare de creșteri abrupte ale inflației, de creșteri rapide ale ratelor dobânzilor și crize financiare au venit după perioade de datorii excesive ca rafalele de vând rapid, fără avertisment” (America’s Excessive Government Spending Must Stop, www.project-syndicate.org). În contrapondere, Rogoff crede că dacă politicienii nu subminează independența băncii centrale (ideea asupra căreia voi reveni) și inflația rămâne bine ancorată, „chiar cu o rapidă normalizare economică, revenirea rapidă (pent-up) a cererii și stimuli fiscali largi nu vor declanșa o creștere imediată a inflației” (op. cit., sublinierea mea).

Lăsând la o parte câteva teorii dubioase cum ar fi teoria modernă a banilor, aproape toate teoriile economice ne spun că dacă nu sunt retrași la timp, stimulii vor duce la creșterea activității peste normal și vor produce inflație nedorită, mai ales că au crescut economisirile ce pot fi oricând cheltuite pentru consum. Nu numai că inflația va crește, dar așa cum ne spune teoria austriacă, prețurile vor crește „în secvențe” (expresia și sublinierea îi aparțin lui Hayek), adică vor crește pe rând în diverse activități, ceea ce va duce la distorsionarea alocării resurselor, care va rezulta într-o recesiune chiar dacă inflația rămâne stabilă. Despre distorsiunile pe termen lung în alocarea producției, teoria neokeynesistă, care pare să sprijine cel mai bine introducerea stimulilor, nu ne poate spune aproape nimic, deoarece, deși recunoaște modificarea pe termen scurt a prețurilor relative pe care le provoacă stimulii monetari, nu le acceptă pe termen lung din moment ce presupune că pe acest termen banii sunt neutri și că economia revine rapid la echilibru.

5. Stimulii fiscali în exces erodează independența băncii centrale

Privind din perspectiva a ce poate și ce nu poate să facă banca centrală, cineva ar putea să spună că inflația nu ar trebui să fie o îngrijorare si să aducă în acest sens două argumente legate de capacitatea politicii monetare de a influența inflația. Unul dintre aceste argumente ar fi acela că în lumina deflației din perioada 1929-1939 și a unei inflații care în ultimii 12 ani s-a situat sub nivelul dorit, pentru tot mai multă lume pare evident că băncile centrale au dificultăți în a crește rapid inflația, astfel că apariția unei inflații nedorite în următorii 1-2 ani pare nerealistă. Mai mult, o inflație peste nivelul țintit ar fi chiar de dorit (în viziunea lui Rogoff pentru câțiva ani, op.cit) dacă avem în vedere nevoia de a consolida revenirea la ceea ce este considerat „normal”. Totuși, acest argument, care în esența lui se referă la ancorarea solidă a anticipațiilor inflaționiste la niveluri joase ar putea să se evapore din motive care se referă la cel de-al doilea argument, pe care îl prezint în continuare.

Acest al doilea argument pentru care chipurile inflația nu ar trebui să fie o îngrijorare în cazul în care prelungirea stimulilor ar rezulta în inflație este acela că, în direct contrast cu capacitatea ei limitată de a scoate economia din deflație, banca centrală are capacitatea tehnică de a reduce inflația aproape imediat, adică oricând dorește. Cu alte cuvinte, nu ar fi nici o problemă dacă, sub influența unor cheltuieli excesive, inflația ar crește prea mult și fără avertisment, căci banca centrală este foarte puternică.

Dar tocmai aici apare problema. Într-adevăr, banca centrală are capacitatea tehnică de a reduce inflația. Hayek spune că dacă ne referim doar la capacitatea tehnică, banca centrală ar putea reduce inflația într-o singură zi, doar că reducerea inflației are consecințe dureroase, astfel că îngrijorarea privește „posibilitățile politice” (Can We Still Avoid Inflation?, 18 May 1970, în The Austrian Theory of the Trade Cycle, 1996). Poate că băncile centrale sunt mai bine echipate cu cunoaștere și instrumente, dar nu cred că sunt în prezent cu mult mai bine poziționate decât au fost în trecut pentru a reuși să țină inflația peste țintă exact atât timp (repet, Rogoff se referă la câțiva ani, op. cit.) și cu exact atât de mult cât ar trebui pentru ca anticipațiile inflaționiste să rămână ancorate la nivelurile dorite și pentru a fi intransigente în executarea manevrelor care să aducă inflația rapid la nivelurile țintite dacă ar fi cazul. Întărirea politicii monetare pentru a aduce inflația spre țintă în timp ce se derulează un program de cheltuieli fiscale excesive sau imediat după o perioadă în care stimulii fiscali au fost în exces ar avea consecințe dureroase, ceea ce ar face ca eliminarea stimulilor să întâmpine o opoziție foarte mare. Unei astfel de opoziții, banca centrală îi poate rezista doar dacă are un sprijin solid pentru independența sa, dar în perioada relativ lungă în care inflația a rămas excesiv de joasă, toleranța pe care politicienii o au față de independența băncii centrale s-ar putea să se fi erodat.

În consecință, ar putea exista o opoziție (dezaprobare) eficientă împotriva retragerii la timp a stimulilor monetari și fiscali, ceea ce s-ar putea reflecta într-o inflație mai mare decât cea dorită de banca centrală. Literatura este sugestivă referitor la stresul pe care îl generează retragerea stimulilor și la locurile în care acesta ar deveni semnificativ. De exemplu, sprijinul oficial a interferat inevitabil cu ordinea pieței, de stimuli beneficiind și firme care în condiții normale ar fi ieșit de pe piață. Astfel, opoziția ar putea veni de la firmele care ar deveni insolvabile fără ajutoare odată ce economia ar reveni la condiții normale. S-ar putea opune reglementatorii pentru că știu că, similar perioadei ce a precedat criza din 2008, ratele scăzute ale dobânzilor au dus la search for yield și au făcut ca sistemul bancar umbră (shadow banking) să capete dimensiuni mari. Ar putea fi dezamăgiți investitori care, stimulați de ratele scăzute ale dobânzilor, au investit în clase de active cu risc relativ înalt comparativ cu capacitatea lor relativ limitată de a le gestiona. Dezaprobarea ar putea veni de la firme și gospodării care au devenit dependente de rate mici ale dobânzilor în ultimii 12 ani. În fine, pentru politicieni, combinația dintre magnitudinea costurilor economice și localizarea lor în societate s-ar putea transforma cu un factor incert în costuri politice.

Ce semnificație ar avea opoziția față de ridicarea stimulilor introduși în timpul pandemiei? Ar reflecta o asimetrie în atitudinile piețelor față de intervențiile autorităților fiscale și monetare: deteriorarea fundamentelor financiare este imediat acceptată pentru a justificat introducerea de stimuli de la autorități, dar îmbunătățirea fundamentelor nu este acceptată ca bază pentru retragerea stimulilor. Aceasta ne face să fim precauți în a accepta ideea că, spre deosebire de legătura dintre guverne și bănci creată la criza din 2008, actuala legătură dintre guverne, bănci și firme nu este acompaniată de hazard moral. Nu este nicio noutate aici. Știm de la Peter Druker că orice ajutor dat de autorități se sacralizează. Cei ce îmbrățișează sacralizarea ar trebui să știe însă că riscurile pe care le-au absorbit guvernele și băncile centrale atunci când au introdus stimulii nu au dispărut, ci doar s-au transferat de la firme în sectorul public. Prelungirea acestui transfer prin noi stimuli, așa cum am argumentat, nu ar face decât să ducă la creșterea datoriilor publice și la creșterea inflației.

În concluzie, dacă situația sanitară și activitatea economică vor reveni la normal în perioada 2021-2022, o continuare a stimulilor monetari și fiscali ar echivala cu amânarea revenirii la ordinea pieței și ar duce la inflație mai mare decât cea dorită și chiar crescătoare, care va împiedica în continuare revenirea la activitatea normală a pieței, din moment ce prețurile cresc în stadii, alterând modul normal de alocare a resurselor. În final, când inflația va fi prea mare, publicul se va întoarce împotriva băncilor centrale și a guvernelor, forțându-le să facă ce trebuie. Dar, între timp, publicul va suferi consecințele. Parafrazându-l pe Churchil, asta ar însemna să faci ceea ce trebuie după ce ai încercat toate celelalte alternative.

[1] Pe de altă parte, referindu-se din perspectiva politicii monetare la riscul retragerii premature a stimulilor, Isabel Schnabel susține că în condițiile unei astfel de retrageri, ar apărea un feedback macro financiar între guverne, bănci și firme care ar „încetini notabil (measurably) revenirea inflației la obiectivul nostru (al BCE-nota mea) pe termen mediu” și „ar compromite (impair) transmisia politicii monetare prin instabilități financiare, o prăbușire a creditului (credit crunch) și o spirală autoalimentată a prețurilor”. În viziunea sa, legătură dintre guverne, bănci și firme este în principiu virtuoasă și dacă este „administrată adecvat, poate fi un motor pentru o însănătoșire rapidă, care de asemenea sprijină mandatul BCE de stabilitate a prețurilor.” (The Sovereign-bank-corporate nexus – virtuous or vicious?, www.ecb.europa.eu).

[2] De exemplu, cererea din economie poate scădea din cauza unui șoc negativ de tipul „animal spirit” (irațional) în anticipațiile referitoare la risc, ca în teoria lui Keynes, sau a unui șoc negativ în oferta de bani a băncii centrale, ca în teoria monetaristă. Similar, oferta poate scădea din cauza unui șoc negativ pe partea ofertei, ca în cazul teoriei neoclasice a ciclului real de afaceri.

[3] Riscurile crescute se vor reflecta în reducerea creditului, fie prin creșterea costurilor de intermediere, care reduce cererea de credite, ca într-o situație „financiar fragilă” descrisă de Bernanke și Gertler (Financial Fragility and Economic Performance, 1990) sau ca în modelul acceleratorului financiar al lui Bernanke, Gertler și Gilchrist (The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework, 1998), fie prin restrângerea ofertei de credite pe care o fac băncile autohtone sau străine (raționalizarea creditelor) dacă acestea cred că probabilitățile de eșec ale clientelei au crescut prea mult, ca în modelul raționalizării creditului al lui Stiglitz și Weiss (Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, 1981).

Foto: Inquam Photos/ Autor: George Călin

Lucian Croitoru este consilier pe politică monetară al guvernatorului BNR. Opiniile sale nu reprezintă poziția băncii sau a redacției